赛力斯港股挂牌首日惊险过关 但华为“依赖症”仍是终极考验

（来源：观点）

这场被业内寄予厚望的“2025年最大的港股汽车IPO”，上市首日的“惊险过关”事实上早有迹可循。

首家A+H新能源车企，现已登陆港股。

11月5日，赛力斯（09927.HK）在港交所上市，开盘即破发，开盘价128.9港元。盘中一度探底118港元/股，较发行价下跌10.27%。截至收盘，赛力斯报131.5港元，涨幅0%。从盘面表现看，稳市商中金公司或动用绿鞋资金才使赛力斯以平盘报收。

这场被业内寄予厚望的“2025年最大的港股汽车IPO”，上市首日的“惊险过关”事实上早有迹可循。

定价策略的妥协是最直接的信号，市场此前预期发行价区间为140-160港元，据招股书披露，最终确定的发售价131.50港元，较A股前五个交易日平均收市价161.96元人民币（约177.35港元）折价约24%。

这一罕见的大幅折价，被赛力斯官方解读为“让利港股投资者”，但深层逻辑更可能是对市场反馈的被动回应：2025年港股新能源汽车板块平均市盈率约18倍，而按最高发行价计算，赛力斯市盈率约25倍，高于板块均值，叠加市场对其“华为依赖症”的担忧，折价成为吸引投资者的必要手段。

在2025年新能源汽车市场竞争加剧背景下，赛力斯第四季度“业绩冲刺”难度远超往年。

“长钱”缺席

赛力斯此次港股IPO，集结了22家基石投资者，合计认购金额占募资总额的48.7%。

看似阵容豪华，但投资者结构暗藏隐忧：核心力量集中在重庆渝富控股等政府基金；产业链合作伙伴的参与构成了基石投资重要部分，以三花智控、中升控股为代表的七家产业方总计出资1.8亿美元，占基石比例21%。

值得关注的是，虽有林园基金、广发基金这样的国内巨头加持，但外资长线资金金却集体缺席——仅施罗德一家参与，投资规模2400万美元，远低于其今年参与其他项目的力度。

与“长钱”伴企业成长不同，其余外资如Ghisallo Fund（对冲基金）、Jump Trading（量化）、Jain Global Master Fund Ltd（多策略对冲基金）均以短线投机性资金为主。

这种“政府+产业托底、外资缺位”的结构，在申购热度的直接体现，便是香港公开发售首日超额认购倍数仅4.12倍，与今年热门IPO动辄数百倍的认购规模形成鲜明反差。

据招股书披露，此次IPO募资净额达129.25亿港元，其中70%用于研发，20%将用于多元化新营销渠道投入、海外销售及充电网络服务等，10%补充营运资金。研发投入重点指向魔方技术平台、智能驾驶等核心领域，海外则聚焦欧洲、中东的销售网络与充电基建。

两项重点投入均剑指减轻“华为依赖症”——前者试图构建自有技术壁垒，后者则欲摆脱对华为国内渠道的单一依赖。

但矛盾在于，短期内研发与扩张的高额投入，可能加剧对华为生态的依赖性，形成“越想独立越需绑定”的循环。

财报解析

赛力斯2025年三季报交出的盈利成绩单堪称亮眼：年初至报告期末净利润53.12亿元，同比增长31.56%；综合毛利率从2023年的7.2%跃升至2025年上半年的26.5%。

这种盈利与毛利率的双重突破，在新能源车企普遍亏损的行业背景下尤为难得，证明其高端化战略已见成效。

招股书显示，2024年问界M7交付20万辆（中国30万元级最畅销自主品牌车型）、M9交付15万辆（中国50万元级销量冠军），2025年M8上市24小时大定破3万辆，30万元以上高端车型销量占比超60%，直接推动赛力斯新能源汽车业务毛利率从6.9%飙升至26.5%。

数据验证了赛力斯产品定位的精准性，以“智慧豪华”标签切入高毛利市场。

据弗若斯特沙利文报告显示，2024年下半年问界品牌NPS（净推荐值）达82%，登顶新能源汽车口碑榜首。此外，政府补助43.14亿元虽属非经常性损益，但也反映其业务符合国家新能源产业政策方向，能持续获得政策支持，降低公司资金压力。

赛力斯三季报显示，年初至报告期末经营活动现金流净额226.49亿元，同比增长13.18%，但这一数据或与高额应付账款相关。

值得关注的是，截至2025年6月末，赛力斯贸易及其他应付账款达680亿元，账期长达266天，为业内较高水平，较2024年末增长36.6%。

这种通过延长供应商付款周期转移经营压力的方式，短期优化了现金流，但埋下了供应链隐患——若核心供应商收紧账期，将直接冲击赛力斯资金链。

截至2025年9月末，赛力斯总负债927.8亿元，资产负债率76.36%，较2024年末的87.38%有所下降，但仍处行业高位。

在资金灵活性方面，货币资金595.42亿元中262.49亿元为已抵押存款，114.38亿元为受限定期存款，两类受限资金占比达63.3%，实际可自由支配资金约218.55亿元。

值得关注的是，赛力斯2025年9月末归属于上市公司股东的所有者权益278.03亿元，同比增长126.7%，但并非来自盈利积累，而是主要依赖“发行股份募资85亿元、少数股东增资50亿元”的资本运作。

若剔除这部分资金，经营性权益增长有限，反映出赛力斯“造血能力”仍有待加强。

此外，非经常性损益对利润的贡献不容忽视，年初至报告期末54.49亿元非经常性损益中，政府补助占43.14亿元，若扣除这部分收益，扣非后净利润增速降至26.7%。

这种财务结构下，港股IPO的募资显得尤为关键。

12.93亿港元营运资金补充将直接用于缓解应付账款压力，90.47亿港元研发投入则需尽快转化为技术成果，否则将进一步加剧负债压力。

赛力斯的财务博弈，本质是在“短期盈利好看”与“长期结构健康”之间的艰难平衡。

生态突围

赛力斯的发展轨迹始终围绕“华为”二字展开，依靠华为，A股市值站上过2600亿，年营收也迈过千亿门槛，并成功实现盈利。

赛力斯创始人张兴海曾在2015年提出“将在新能源汽车领域投入百亿资金”的计划。彼时，赛力斯还叫小康汽车。

在2021年与华为建立合作关系后，赛力斯经过两年沉淀，终于在2024年依靠问界迎来转折。不仅营收从300多亿元暴涨至1451.76亿元，更从数年亏损转为盈利59.46亿元，成为国产造车新势力中第二家实现盈利的车企。

但随着华为智选阵营扩容，赛力斯在生态中的“独特性”逐渐弱化。

2024年，赛力斯以115亿元收购华为子公司引望10%股权，2025年三季度与字节跳动火山引擎达成具身智能合作，这两项看似矛盾的动作，实则是在华为生态内“巩固地位”与“寻求突围”的双重战略尝试。

收购引望股权是赛力斯深化华为绑定的“关键一步”——引望作为华为车BU核心技术载体，掌握智能驾驶、座舱解决方案的核心研发能力，此次入股使赛力斯与阿维塔并列第三大股东，创始人张兴海进入董事会，获得了技术升级的“优先话语权”——例如问界M9搭载的华为ADS4.0系统，后续迭代将优先落地问界车型。

这一动作的背景是华为合作版图的扩大：奇瑞（智界）、北汽（享界）、江淮（尊界）等陆续面世，问界独享的资源被快速稀释。

值得关注的是，2025年上半年华为智选车总销量35万辆中，问界占比从2024年85%降至68%。但上半年问界品牌销售收入，却占赛力斯总收入的90.3%。

通过资本绑定，赛力斯试图在华为内部的“诸神之战”中锁定“优先合作权”。

深度绑定的另一面是，2025年上半年，赛力斯向华为采购零部件及广宣服务金额达89亿元，占采购总额的25.3%，供应链依赖度极高。

更核心的是品牌认知困境：全球发售PDF调研显示，72%消费者购买问界时，核心认同“华为赋能”而非“赛力斯制造”，这种认知直接制约赛力斯独立品牌溢价的形成。

因此，招股书将“与华为的业务关系”列为核心风险。

数据来源：公司官网、懂车帝、产城园区评论整理

值得关注的是，由华为赋能的智能座舱与智能驾驶技术，已不再为赛力斯所独有。从智驾产品力看，赛力斯旗下高端车型问界M9与具备同等智能驾驶水平的高端新能源车享界S9T、享界S9增程版相比，在性价比方面呈现劣势。承担销量主力的问界M7与问界M8，同样面临类似的性价比困境。

产城园区评论获悉，鸿蒙智行旗下，其余“四界”也都在发力，奇瑞旗下智界汽车10月份销量破万，其中大部分由智界R7贡献。据第三方数据统计显示，智界R7销量在9月改款后，较上月上涨4倍。

一位鸿蒙智行工作人员向产城园区评论透露：“对标问界M7的智界R7设计较为年轻化，性能更好，加之智界R7新改款‘加量降价’后，性价比较高，销售较为火爆。”

而问界系列需要选配的项目较多，进一步抬升了本就相对较高的价格。

该工作人员表示，智界R7与问界M7同为跑量车型，虽然智界R7早已改款，但近期销量没有受到问界新M7发布带来的冲击，销售表现优异。

据悉，新能源汽车购置税免征政策将在12月31日终止，自2026年1月1日起政策变为购置税减半征收。

产城园区评论了解到，赛力斯旗下问界品牌在厂家购置税补贴政策上与鸿蒙智行旗下其他品牌有所差异，核心差异体现在锁单截止时间与适用车型范围上。

赛力斯旗下问界品牌中，仅问界M7一款车型参与补贴，用户需在2025年11月3日24:00前完成大定锁单，若因非个人原因导致车辆跨年交付至2026年，可享受全额购置税补贴兜底。

而智界（奇瑞）与享界（北汽）的补贴政策则设置了更宽松时间窗口，旗下全部车型购买者只需在2025年11月30日24:00前完成大定锁单，即可享受同等标准的厂家购置税补贴支持。

因政策时间限制，赛力斯可能将部分持观望态度的消费者排除在外，这在一定程度上制约了问界销量的增长潜力。

10月9日，赛力斯集团还抛出重磅合作——旗下子公司重庆凤凰技术与字节跳动旗下火山引擎正式签署具身智能业务合作协议。

与火山引擎的跨界合作，是赛力斯突破生态单一性的“试探之举”，且这种合作的深度与战略意图，远超字节此前与奔驰、零跑的浅层联动。此次重庆凤凰与火山引擎的协议深度更高，并非简单叠加语音交互功能，而是从技术底层到场景落地的全链条协同。

从合作分工来看，火山引擎不仅输出豆包大模型的语音、视觉交互能力，更深度介入汽车硬件的前期定义：在车内传感器参数设定环节，双方会基于具身智能的交互需求共同确定核心参数，确保硬件与AI算法的适配性。

赛力斯的角色并非被动接收技术，而是主导车机系统架构的研发和落地，需要将火山引擎的AI能力融入自有车机系统。

此前有消息人士指出，赛力斯或将搭载独立的AIBox算力模块——该模块可独立承载豆包大模型的运行，无需占用车机原有算力，既保证交互响应效率，也为后续AI功能升级预留空间（仅需更新AIBox固件，无需改动整车电子架构）。

这种深度协同的核心目标，是实现“场景化智能控制”差异化体验，而非简单替代华为智能座舱。

但这场生态突围仍面临现实挑战：具身智能相关的研发投入花费极高，涵盖AI算法适配、硬件模块开发、场景测试等环节，短期内或将进一步加剧资金压力。

赛力斯的生态博弈，本质是传统车企转型中“借力”与“自立”的典型困境：过度依赖外部生态易丧失主动权，丢失“灵魂”，而完全独立发展则需承担高昂成本与风险。

收购引望与牵手字节的组合动作，或许是赛力斯寻找平衡的初步探索，但能否真正走出“华为光环”，仍需时间检验。

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