负债近300亿，“化债王”跟债主再赌一次

来源：@中国企业家杂志微博

通过债转股换取生存时间，润阳股份正在试图上市“自救”。

文｜《中国企业家》记者 苗诗雨

编辑｜张昊

图片来源｜视觉中国

负债近三百亿元，昔日全球光伏电池片“老三”江苏润阳新能源科技股份有限公司（以下简称“润阳股份”），正在试图用“债转股”换取生存机会。

近日，锡装股份拟以债转股形式换取润阳股份约0.26%的股权，并与其他投资人共同成立新的有限合伙企业作为持股平台，合计债转股金额为2.96亿元。

至此，已经共计7家公司参与润阳股份的债转股，总金额超过16亿元。按公开数据计算的投前估值约在80亿元，远远低于IPO阶段时的400亿元规模估值。

债转股对应的承诺条件是，“润阳股份承诺于规定时间前完成IPO上市或并入A股上市公司”。据知情人士透露，目前仍有企业与润阳股份接洽，意图通过该方式成为下一个股东。

就在公布该消息不久，润阳股份旗下的“润阳新能源”公众号发出题目为《10天极速复产！润阳云南基地刷新行业纪录，智能工厂如何炼成全球标杆？》的文章，文中明确提到：“从停机状态到满负荷生产，仅用10天。”

“今年以来，润阳股份密集‘化债’，IPO目的也很明确，但背负如此高的负债去上市，难度也显而易见。”一位光伏行业从业者向《中国企业家》表示。公开信息显示，约定完成上市的时间节点定在2028年12月31日。目前的化债程度，还很难让润阳股份“一身轻”。

记者留意到，这一批债转股的参与主体，多是设备厂商。在2020年前后的竞速阶段，润阳股份扩产明显，机器设备账面价值占其固定资产的比例高达62.07%。

从2023年冲击IPO失败之后，润阳股份是行业内少有的“香饽饽”，具有一定资本价值。

在光伏四大主材中的电池片行业，它常年占据出货量全球前五，从2020年到2022年，还连续位居前三。但在行业周期之下，截至2024年末，润阳股份净资产约74亿元，负债总额高达289.96亿元，总资产负债率接近80%，全年净亏损近9亿元。

去年8月，润阳股份还是中国近两年“光伏最大收购案”的主角之一。当时，通威股份高调宣布计划增资取得润阳股份51%股权，交易金额不超过50亿元。按照当时出货量排名，这是“老大并购老五”的交易，因此被行业看作是产业链重组的信号。

最终这笔收购在今年初被通威股份终止。而在此之前，已有预兆。江苏盐城国资江苏悦达集团去年在谈判过程中，加入进来增资10亿元，这在当时被认为润阳股份做出了选择。

而在它的发展历程中，盐城国资一直处在最核心的位置。润阳股份实控人陶龙忠曾表示，“盐城经开区是润阳的福地，润阳的做大做强离不开开发区的鼎力支持和尽心服务。”在2020年，润阳股份的经营场所备案从昆山变更为了盐城经济开发区。

陶龙忠曾公开表示，悦达集团在增资接管润阳股份过程中，双方配合得非常好，“润阳一定能回到原有的行业地位上。” 

直到这一轮债主排队债转股，悦达集团及其控股公司作为“补充责任人”依然站在了陶龙忠身后。润阳股份和陶龙忠作为主责任人承担全额连带责任，在主责任人没有能力履行债务或者无力偿还债务的情况下，补充责任人要按比例承担补充责任。行业普遍认为，这也是润阳股份能通过债转股化债的核心基础。

上述从业者向记者表示，润阳股份其实早就有资格上市了，只是“心大、赌性也大，最终一场空”。

润阳股份的IPO进程在2023年中获得批文，但到批文失效，都未有上市消息。而同时期，光伏产业从高景气转向“内卷”，净利润下滑、估值下跌席卷而来。2023年电池片出货量第二的爱旭股份，当年的市值峰值超560亿元，而在前一年，它的最高市值突破850亿元。

至于润阳股份为何没有完成上市，行业众说纷纭，估值预期太高、技术落后、错失最佳时机……

从财务吃紧、IPO失败、寻求收购再到债转股，行业将润阳股份看作此轮光伏周期出清自救的代表性企业。在目前的周期低谷，它的自救依然在进行中。

不过，隆众资讯光伏产业链分析师方文正告诉记者，五年之内光伏发展的情况很难预测，润阳股份是否能续留在市场上，核心还是要看能不能赚到钱。

为进一步了解公司情况，记者将相关问题采访函发送至了润阳股份董事会办公室邮箱，但截至目前尚未收到回复。记者也尝试与曾就职润阳股份的人士沟通，但对于内部情况以及陶龙忠，对方都表示，“不太好说”。

“赌”出个全球第三

对于这次债转股及重新冲击IPO，一些行业观点称陶龙忠又“赌”了一次。过去几年，这家公司及创始人给行业留下的普遍印象是“赌性很重”。

这或许与陶龙忠科班出身、丰富的光伏从业经验分不开，他相信自己的判断。

他毕业于中山大学凝聚态物理专业和德国弗劳恩霍夫太阳能研究所。在创立润阳股份之前，先后在晶澳扬州（晶澳科技子公司）、奥特斯维能源（海润光伏子公司）担任研发岗位。 

2013年润阳股份成立之初，他极少在行业露面，初创团队的名单也显示，其初期的重心在技术研发上。 

根据多方报道，润阳股份并没有立刻参与到光伏竞争中。直到2017年，陶龙忠的第一个机会才出现。 

在多种技术路线并存的情况下，他果断下注了PERC电池（发射极钝化和背面接触电池）。当年6月，江苏悦达集团旗下的上海悦达新能源向润阳股份增资，主要针对后者总投资15亿元的2GW电池片项目。

这可以说是改变润阳股份命运的一次决策。此后，陶龙忠与盐城国资深度“绑定”，润阳股份被称作是盐城唯一的独角兽。根据公开信息，盐城是国内少数几个光伏产业链达到千亿元级规模的城市。

幸运的是，陶龙忠赌对了。在2019年，以PERC为主的新技术路线产品市占率由前一年的39.5%增长到60%，成为绝对市场主流。

根据招股书数据，2019年至2021年，润阳股份光伏电池片业务收入实现成倍增长，分别对应29.94亿元、47.13亿元和104.54亿元，占同期主营业务收入的比例分别为99.52%、99.15%和99.34%。

第三方咨询机构InfoLink Consulting统计显示，自2019年以来，润阳股份稳居全球电池片出货排名前五。到了2020年，它首登全球出货量第三，仅次于通威股份和爱旭股份。

2022年，润阳股份顺势启动上市，计划募资40亿元，对应整体估值一度达到400亿元。在行业看来，这是它上市的好时机。

在它身后的中润光能也在狂奔，资本市场动作不断，在2022年底进行了两次增资，投前估值超过65亿元。而次年计划上市时，拟募资额为40亿元，据计算，不到半年其估值增超5倍。

为了确保战略落地，在拿到发行批文后，唐骏加入润阳股份担任总裁。他被行业媒体称为“金手指”，曾任职亿晶光电、无锡尚德、荣德新能源等多家光伏公司。在任职亿晶光电时，当年便结束了持续三年的亏损，实现营收98.76亿元，归母净利润1.27亿元。

当时业内普遍认为，唐骏加入的主要目标就是推动上市。

“错失”时机

润阳股份一直维持“高举高打”，即便高歌猛进的光伏产业有了向下的趋势。

2023年，光伏新增装机达216GW，这一数据接近此前四年新增装机总和。根据媒体的不完全统计，以通威股份、晶科能源、隆基绿能等为首的龙头企业持续扩产，累计投资预算近3000亿元。

但产能阶段性过剩、价格持续下行已经普遍存在于产业链各个环节。财信证券统计数据显示，2023年，光伏指数跌幅超过40%，进入“后景气度”阶段。

更麻烦的是，行业快速进行了一轮技术更迭。TOPCon（隧穿氧化层钝化接触）电池崛起，同期位列出货量前十的企业，多数的核心产品都是它。晶科能源也是借此时隔三年（2020年至2022年）超越隆基绿能，重回出货量第一名。

但润阳股份可以说完全没跟进。其招股书中提到一组数据2022~2025年，PERC电池将始终占据主导地位，到2025年，市场占有率仍将保持在50%以上。

润阳股份对技术路径很自信，认为PERC电池和TOPCon的光电转换效率差距较小，在PERC基础上制备下一代电池才是关键方向。但当时行业一边倒地认为，TOPCon才是未来。

“自信”还体现在陶龙忠几乎没做两手准备。2022年提交的招股书显示，润阳股份2023年上半年将建成14GW的TOPCon生产线，没有透露已有产能。也就是说，在各家开始疯狂抢TOPCon订单的2022年，润阳股份的产能并不足。

2023年上半年，润阳股份首次在全球出货量排名中跌落前三，位居第四。到了年末，进一步跌至第五。次年，润阳股份已获发行批文的上市，也宣告到期。

截至目前，润阳股份并没有直接回应过上市失败的原因。不过透过招股书可见，它当时的资金问题严重。2020年至2022年，资产负债率分别为75.48%、81.39%、79.17%，远高于行业同期60%~65%的平均水平。

润阳股份也表示，与同行业可比上市公司相比，受限于融资渠道，公司资产负债率相对较高。

这也让它的“改道”很困难。

润阳股份曾透露过设备升级的大概成本，其PERC产能升级为TOPCon产能的设备投资约为0.75亿元/GW，升级改造过程所涉停工损失约为0.42亿元/GW，合计约为1.17亿元/GW。2022年末，它的PERC产能达25GW。

润阳股份的机器设备，其账面价值占固定资产的比例高达62.07%。若无法完成升级改造，设备还会大幅度减值。

陶龙忠显然是低估了技术迭代的影响力，虽然他自己经历过一次。

从结果上看，没有大力押注新技术的润阳股份，依然背负了高额债务。行业普遍认为，这与它此前的一体化战略有关。

在IPO阶段计划募资的40亿元中，20亿元要用于“年产5万吨高纯多晶硅项目”（硅料环节）、5亿元用于“年产5GW异质结电池片项目”。招股书显示，润阳股份还同步参与了电站建设、境内外组件产能建设。

同时，润阳股份还抢占海外市场份额，在泰国、新加坡、美国、德国布局全资境外子公司。仅以其在泰国项目为例，多家媒体报道称总投资就约30亿元。

从某个环节向上下游延伸，做一体化是当时巨头公司的共同选择。但在2022年，润阳股份的净利润仅约20.39亿元。

唐骏曾表示，润阳股份以技改起家，冲至专业电池厂商前三，后转型发展为拥有硅料、电池、组件、电站的一体化厂商。这种垂直一体化模式曾保证了它的高速增长，降低了行业产能与价格波动带来的不利影响，但在光伏全产业链亏现金流的情况下，也带来一定困扰。

再战上市

上市折戟后，润阳股份就再没好消息出现。

2024年5月，润阳股份美国子公司被天合光能指控侵权技术专利；6月，IPO注册材料过期；7月后，它作为被告频繁涉及开庭公告。

与此同时，润阳股份多个基地被曝出停工消息。

InfoLink公布的2024年上半年电池片出货量显示，润阳股份已跌出全球前五。截至2024年12月31日，它的资产总额为364.2亿元，负债总额为289.96亿元，净资产为74.24亿元。

去年8月，润阳股份与通威股份开始接触，寻求被收购。当时，通威股份拟不超过50亿元收购51%股权。

通威股份认为，润阳股份的价值是自上游工业硅到终端光伏电站的完善产业布局，以及在美国、泰国、越南等海外区域的产能及市场积累。

在这一轮谈判中，盐城国资十分“活跃”。9月，润阳股份的注册资本由3.6亿元增至4.5亿元，悦达集团增资完成后，持股比例达到20%，上升为仅次于陶龙忠的第二大股东。

并且在组织架构调整中，悦达集团董事长张乃文出任润阳股份董事长，陶龙忠职位由董事长调整为董事、总经理。

结果几个月后的2025年2月，通威股份终止了对润阳股份的收购，公开原因为“仍有部分商务条款未能达成一致”。

与该消息一同传出的是唐骏的离职。润阳股份对外表示为正常的人事变动，但发生在这一时间点，难免引发行业猜测。

有媒体报道称，润阳股份上市无望、短期内公司经营状况难有重大起色，以及唐骏本人早有去意，是离职的主要原因。

唐骏曾解释：“我在公司不能发挥作用了，工作难有价值，我处在不断‘补台’的角色上。”

他还提到，润阳股份全体管理层会毫不犹豫推进资本市场上市计划，并且有节奏、有步骤地适时布局、应对行业挑战，等待复苏期的到来。

直到现在多笔债转股落地，润阳股份如唐骏所说，重启IPO上市计划，即便估值已从数百亿元降至当下的80亿元规模。

从债转股的约定条件来看，若润阳股份未能在约定时间前完成上市或被并购，它要按约定回购股权。这也意味着，钱是一定要给的。但不得不说，悦达集团及其控股公司作为“补充责任人”出现在协议中，还是为润阳股份的未来增加了一些确定性。

上述从业者向记者表示，不知道润阳股份的债转股是不是出路，因为以现在的财务状况，它的上市难度可想而知。

但最起码这是一次“喘息”的机会，从这个层面上看，相比于众多还在挣扎的腰部以下光伏公司，陶龙忠和润阳股份还算是幸运的。